作者/星空下的锅包肉

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排版/星空下的火锅

1月15号，山东黄金(600547)发布了一条看似不太起眼的公告：董事王立君先生因工作岗位变动，申请辞职。

来源：山东黄金公告 

公告中给这位王先生留足了体面，不过知情人可能都知道，王先生辞职，可不仅仅是工作岗位变动这么简单。

去年11月，曾有网友实名举报，山东黄金集团有限公司党委常委、副总经理王某，与其妻子——山东黄金派驻银泰黄金股份有限公司的财务总监张某，“自2011年起就长期存在不正当性关系，张某2013年、2019年两次为王某流产，2021年还曾感染HPV16+”。

今年初，这起巨大丑闻以“王立君被撤销党内职务，政务撤职；张某给予党内严重警告处分，调离岗位”而落幕。

来源：山东黄金公告 

吃瓜之余，这封举报信还牵扯出了一些溢价并购的过往。山东黄金背后的故事，比起中金黄金(600489)，可要精彩多了。

一、“领导让评估的高点”，溢价百亿

山东黄金和中金黄金是国内黄金资源储量仅次于紫金矿业(601899)的两大金矿龙头。二者均成立于2000年，2003年上市。上市后，均通过并购扩张一路壮大。

截至2022年底，山东黄金已手握16座矿山，其中山东省内10座，省外4座，国外2座；拥有黄金资源量1431.4吨，平均品位1.73克/吨，权益黄金资源量1318.6吨(权益即按照所有权归属计算的部分)。

说明一下，资源量并不等于储量。资源量包括探明、可控、推断资源总量；而储量是指资源量中可经济采出的部分。截至2022年底，山东黄金拥有黄金储量565.18吨，平均品位1.36克/吨，权益黄金储量497.47吨。

什么概念呢？

截至2022年底，中金黄金保有资源储量金金属量507.3吨。注意，这里说的是资源量507.3吨，而其黄金储量只有93.12吨，大约只有山东黄金的1/5。

来源：国金证券

至此来看，同时出发的两大金主，如今已然不是一个量级。

2023年，山东黄金又有大动作，斥资127.6亿，收购银泰黄金(000975)20.93%股份，逐渐成为银泰黄金控股股东。

不可否认，银泰黄金并表，必然会进一步增厚山东黄金的资源储量，但是不是真值127.6亿，恐怕就见仁见智了。

来源：山东黄金公告 

银泰黄金是一家上市公司，二级市场有公开的股价、市值。本次收购也是以股价为基础，较银泰黄金截至2022年12月2日(银泰黄金停牌公告前一日)的前20日股票交易均价的溢价率约为48%。

乍一看，溢价率只有48%，山东黄金这笔买卖很划算。殊不知，2022年12月2日这个时点，银泰黄金股价本身就已经翻了一倍以上。

来源：同花顺-银泰黄金

此前的桃色丑闻举报信中什么是配资股票，也曾提及了此事。信中说，银泰黄金原实控人坚持要高价卖出不松口，而山东黄金的领导也让评估的高点，方便通过后续审批。

来源：今日头条-追求正义2023，举报信截图

对此，调查组给出的结论是，未发现王某和张某(丑闻男女主)在并购案中存在违法违纪行为。

当然了，银泰黄金股价都已经翻了一番，明面上的溢价率不过才48%，有什么不合理的？但问题是为何股价偏偏在并购前翻一番？难不成真是巧合？

截至2023年三季度末，银泰黄金净资产131.07亿。按此估算，山东黄金收购的20.93%，对应的净资产价值约27.5亿。而山东黄金支付对价高达127.6亿，溢价近100亿！

国企果然大手笔。

二、商誉负债高企，业绩不尽人意

山东黄金在并购扩张的路上乐此不疲，截至2023年三季度末，山东黄金商誉已高达130.83亿，而中金黄金商誉不过才7.23亿。

商誉是什么？说白了就是收购溢价。若收购标的业绩暴雷，商誉必然面临巨额减值。而即便收购标的业绩稳健，商誉以资产的形式挂在账上，也已没有任何实际价值。

截至2023年三季度末，中金黄金净资产291.14亿，7.23亿的商誉仅占净资产2.5%。而山东黄金净资产513.62亿，背后商誉却已占了25.47%。

两相对比，山东黄金看似强壮，实则不过是虚胖。

而山东黄金疯狂并购，埋下的隐患可不只是商誉。

并购需要资金。截至2023年三季度末，中金黄金资产负债率46.15%，负债合计249.49亿。而山东黄金资产负债率已达60.68%，负债合计792.70亿。

虽然，挂着国企这块金字招牌，山东黄金目前债务暴雷的可能性不大，但即便不考虑偿债风险，巨额负债压顶，也必然蚕食利润。2023年Q3，山东黄金财务费用率2.7%，已较中金黄金高了近2个点。

来源：2023Q3数据整理 

更有意思的是，山东黄金以商誉、负债为代价，换来的业绩，竟还不如中金黄金。

如前所说，中金黄金的黄金储量远不及山东黄金，导致其黄金产量也远不及山东黄金。但是，从产品结构来看，中金黄金不仅有矿产金，还有冶炼金；不仅有金产品，还有铜产品(根据2022年收入结构来看，黄金收入占比65.16%，铜收入占比47.86%，未扣除内部抵消)。

来源：2023Q3数据整理 

综合下来，2023年Q3，中金黄金实现营收455.55亿，而山东黄金营收却只有413.23亿，反而还不及中金黄金收入高。

利润层面，2023年Q3，中金黄金实现扣非净利润20.97亿，而山东黄金只有12.80亿，差距更大。

究其原因，一方面如前所说，差在了财务费用上；而另一方面，则差在了管理费用上。

所谓管理费用，顾名思义，就是企业日常经营管理所花费的费用，包括管理人员的工资福利等。2023年前三季度，山东黄金管理费用近18亿，较中金黄金多出近6亿。

来源：2023Q3数据整理 

综上导致，山东黄金明明毛利率更高，但净利率却更低；坐拥更多资源，但业绩却不尽人意。

三、跑马圈地，国有资产流失

山东黄金和中金黄金自成立起，都在通过并购来不断增加资源储量。在这点上，山东黄金效率明显更高，但代价却也更大。

其实，2023年，在山东黄金收购银泰黄金时，中金黄金也收购了收购控股股东黄金集团持有的莱州中金黄金矿业有限公司100%股权，与莱州科银矿业有限公司签订一致行动人协议，间接控股莱州汇金矿业投资有限公司。莱州汇金矿业投资有限公司保有黄金资源储量372.06吨。

来源：中金黄金2023年半年报

不过，中金黄金收购控股股东资产，按照净资产实际价值交易，不会产生商誉(莱州中金100%股权仅作价614.42万，不过中金黄金一并接手了黄金集团对莱州中金的债权，作价48.54亿)。这一点，与山东黄金溢价百亿形成鲜明对比。

资源行业，资源是第一生产力。

山东黄金跑马圈地的初衷可以理解，只不过，作为平平无奇的纳税人，看着百亿国有资产，从真金白银变成百亿虚无缥缈的商誉，不免有些心痛。

桃色丑闻举报信中，那一句“领导让评估的高点”，着实有不小的杀伤力。